【广发宏观周君芝】财政的两个特征

广发证券资深宏观分析师  周君芝  博士  

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联系人: 广发证券宏观研究员  吴棋滢

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，截至5月累计支出进度仍保持较快节奏，但5月当月支出增速有明显回落。

第二，交通运输类支出保持高位，其他基建类支出增速放缓，从项目特征来说部分反映地方财政支出力度的不足。

第三，财政收入累计增速继续下降，个税、增值税下降明显，一则源于减税效应，二则也反映名义增长放缓的压力。

第四，非税收入大幅上行，应主要来源于央企加大利润上缴及地方政府盘活存量资金。

第五，政府性基金收支回归历史正常节奏，未来弹性取决于土地市场景气度。

第六，整体来看，目前财政特征一是收入端约束了未来支出端的进一步加码；二是地方财政带动力偏弱。专项债用于资本金可部分缓解第二点，并通过带动基建、支撑经济缓解第一点，信号和目标明确。

第七，但单独这一政策尚不足以对冲贸易条件变化之下经济放缓趋势和财政的收支端矛盾。若后续经济压力进一步上升，则系统性的逆周期政策存在必要性和必然性。

正文

截至5月累计支出进度仍保持较快节奏，但5月当月支出增速有明显回落。从支出节奏来看，1-5月支出占全年预算数40%，较去年同期进度加快1个点，为近年来最高水平，主要贡献来自于一季度，财政前移特征明显。5月当月一般公共预算支出同比增长2.1%，较前期高位增速回落明显。当月支出占全年预算数7%，弱于近年同期支出占比1个点。

交通运输类支出保持高位，其他基建类支出增速放缓，从项目特征来说部分反映地方财政支出力度的不足。在财政节奏前移的背景下，1-5月基建类财政支出同比21.1%，为近7年同期最高水平。其中交通运输支出（32.7%）、农林水支出（14.1%）增速均处于历史同期最高位。但同样，5月当月基建类支出增速11.8%，有明显回落。

各分项出现分化，其中交通运输支出增速升至30.4%高位，拉高本月财政支出5.2个百分点；节能环保类支出同比增长40.8%，累计增速继续加快。而城乡社区、农林水支出增速分别放缓至8.8%、6.2%，形成一定拖累。交通运输支出中央项目较多（铁路投资5月增速还在进一步上升）；城乡社区支出等项更多反映地方项目，地方财政支出放缓背后可能是部分地方项目存在资本金和配套资金问题，这也是前期《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》的政策目标。

财政收入累计增速继续下降，个税、增值税下降明显，一则源于减税效应，二则也反映名义增长放缓的压力。5月一般公共预算收入同比下降2.1%，主要受到个人所得税、国内增值税的下拉影响。从收入节奏来看，1-5月收入占全年预算数47%，基本与去年同期持平。

分结构来看，受个税减税政策影响，5月个人所得税同比下降30%，今年以来个人所得税累计同比下降31%。5月国内增值税同比下降20%，较上月大幅回落，主要原因是部分下游企业受4月减税政策预期影响，主动要求上游企业在3月份集中开票，致4月国内增值税同比升至18%高位，5月减税效应初步显现，导致增值税收入增速下滑明显。

税收收入下降并非只源于减税降费。以个人所得税为例，它与就业指数在经验上有明显的相关性。换言之，个税增速下降也反映了经济增长进一步放缓的过程。

非税收入大幅上行，应主要来源于央企加大利润上缴及地方政府盘活存量资金。值得注意的是，5月非税收入增长43.5%，1-5月累计增长16.1%，为近年来最高水平。我们理解这一数据背后一则是央企加大利润上缴力度，二则地方政府多渠道盘活存量资金和资产。

政府性基金收支回归历史正常节奏，未来弹性取决于土地市场景气度。5月，政府基金性收入同比增长0.4%，是年初以来首月正增长。其中地方政府土地出让金收入连续第二个月好转，累计降幅收窄。政府基金性支出同比增长13.8%，弱于1-4月累计，但好于上月。整体来看，3-5月收支规模基本相抵，政府性基金收支回归“以收定支”的常规模式。目前收支缺口仍有3000亿左右规模，主要源于今年1-2月的大规模支出；从季节性来看，5月政府性基金的收入与支出规模与去年同期基本持平，已为历史同期较高水平。未来这一块收支弹性在很大程度上取决于房地产行业和土地市场的景气度。

整体来看，目前财政特征一是收入端约束了未来支出端的进一步加码；二是地方财政带动力偏弱。专项债用于资本金信号明确，关注后续进一步的政策空间。今年财政支出节奏前移特征明显，一季度财政进度较快，4-5月则有初步放缓迹象。当前财政呈现出的主要特征有两个：一是经济放缓和减税政策影响下收入端承压明显，后续或将约束未来支出的进一步加码；二是地方财政空间和带动力偏弱。专项债用于资本金可部分缓解第二点，并通过带动基建、支撑经济缓解第一点，信号和目标明确。但单独这一政策尚不足以对冲贸易条件变化之下经济放缓趋势和财政的收支端矛盾。若后续经济压力进一步上升，则系统性的逆周期政策存在必要性和必然性。

核心假设风险：

经济下行超预期，财政政策超预期。

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